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    2012年是周期性回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的一年。本輪經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)顯著不同之處在于：經(jīng)濟(jì)回落探底的時(shí)間跨度長(zhǎng)。GDP多個(gè)季度連續(xù)回落，三季度GDP單季同比增長(zhǎng)7.4%，創(chuàng)2009年以來(lái)的最低；盡管季末年末效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致四季度GDP增速有所回升，但2012年GDP增速仍為過(guò)去10多年來(lái)的低值。本次經(jīng)濟(jì)回落既有市場(chǎng)自發(fā)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，也有逆周期應(yīng)對(duì)政策執(zhí)行力度不足以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡所導(dǎo)致的自然減速。換言之，本次回落是市場(chǎng)、政策與結(jié)構(gòu)因素相互疊加的結(jié)果。

    從行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)、建筑、建材、金屬礦開(kāi)采、有色金屬等行業(yè)的盈利水平的變化與GDP增長(zhǎng)變化趨勢(shì)比較一致且周期性特征明顯。而文化傳媒、食品、木材加工及家具、醫(yī)藥，住宿餐飲、農(nóng)業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)盈利水平的變化與GDP增長(zhǎng)變化趨勢(shì)相反或沒(méi)有顯著相關(guān)性。

    歷史數(shù)據(jù)研究表明，不同行業(yè)的盈利能力與投資增速、凈出口增速和消費(fèi)增速的變化之間也存在顯著差異。伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未來(lái)重點(diǎn)行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)出消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)的更快發(fā)展，出口導(dǎo)向型行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提升，而投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存等明顯特征。

    對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)回落的驅(qū)動(dòng)因素，在學(xué)界和決策層面一直存在兩種看法，在各種決策討論中存在結(jié)構(gòu)派與周期派的分歧?；仡?012年，在周期與結(jié)構(gòu)因素上，并沒(méi)有明顯的政策傾向，全年的政策總體平穩(wěn)，方向感并不十分明顯。

    盡管依然存在一些不確定性，最近的數(shù)據(jù)或已表明：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下滑的勢(shì)頭已經(jīng)有所改觀(guān)，探底企穩(wěn)的信號(hào)開(kāi)始出現(xiàn)，并進(jìn)入U(xiǎn)形底部的左側(cè)區(qū)域。原因是，第一，從周期視角看，最顯著的改善是去庫(kù)存接近尾聲，這將在未來(lái)幾個(gè)季度提升GDP增長(zhǎng)速度。過(guò)去3個(gè)季度工業(yè)企業(yè)一直在去庫(kù)存的過(guò)程中，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了去庫(kù)存周期的尾部，即將進(jìn)入增庫(kù)存周期，因此周期性行業(yè)增長(zhǎng)速度會(huì)有明顯提高；第二，從政策周期看，政府換屆的不確定風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步消除，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的執(zhí)行力度將有所增強(qiáng)，近期基建投資的好轉(zhuǎn)已說(shuō)明這一點(diǎn)。作為一個(gè)結(jié)果，鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資扭轉(zhuǎn)了上半年大幅度下降的勢(shì)頭，前一段時(shí)間出現(xiàn)的資金鏈過(guò)緊而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解；第三，盡管出現(xiàn)了這些企穩(wěn)跡象，但是也不應(yīng)對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有過(guò)于樂(lè)觀(guān)的想法，畢竟當(dāng)前底部復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不十分穩(wěn)固，制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力仍然存在，“宏觀(guān)趨暖、微觀(guān)趨冷”的分化格局或?qū)⒀永m(xù)。

    因此，短期觀(guān)察，最新數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)的周期性回落或已接近尾聲。同時(shí)四季度溫和回升，經(jīng)濟(jì)增速逐步靠近中樞、均衡水平，也是尋求新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可持續(xù)的增長(zhǎng)速度的一年。

    總體判斷，2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大的可能性繼續(xù)維持2012年的溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力來(lái)源來(lái)看：在經(jīng)歷了六年多的崩潰、下跌、萎縮、企穩(wěn)和見(jiàn)底回升之后，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)終于顯現(xiàn)出相對(duì)確定的復(fù)蘇跡象。從數(shù)據(jù)上看，美國(guó)空置房屋數(shù)下降，并且新增按揭貸款上升。更重要的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇將進(jìn)一步改善居民的資產(chǎn)負(fù)債表，提升消費(fèi)和投資，將可能是未來(lái)帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

    綜合來(lái)看，2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否走向復(fù)蘇，將在很大程度上取決于能否“邁出懸崖”。今年初，兩黨已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，最終使“財(cái)政懸崖”變成“財(cái)政緩坡”，將風(fēng)險(xiǎn)的釋放平滑分布在未來(lái)多年。

    2013年歐債危機(jī)仍將反復(fù)，希臘、西班牙的問(wèn)題遠(yuǎn)未結(jié)束，但最危險(xiǎn)的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。未來(lái)的1-2年內(nèi)歐元區(qū)再爆發(fā)大規(guī)模危機(jī)的概率顯著降低。但2013年歐元區(qū)基本面尚難以顯著改善，可能略好于2012年，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其原因如下：

    第一，危機(jī)大規(guī)模爆發(fā)的概率降低，這是因?yàn)闅W洲央行承諾購(gòu)買(mǎi)危機(jī)國(guó)家債券，德國(guó)對(duì)救助希臘的必要性達(dá)成共識(shí)，這有效穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)歐元的信心；第二，歐元2013年實(shí)際的財(cái)政緊縮將明顯緩解，貸款的邊際增長(zhǎng)率也在回升，目前市場(chǎng)通常的預(yù)計(jì)，歐元區(qū)的GDP 增長(zhǎng)會(huì)從2012年的零增長(zhǎng)恢復(fù)到2013年微弱正增長(zhǎng)。

    2013年新興市場(chǎng)國(guó)家將走出周期性下滑的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期將有所反彈，IMF等主要機(jī)構(gòu)認(rèn)為2013年新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由2013年的5%左右回升至5.5%左右。

    新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)反彈的動(dòng)力將主要來(lái)自于：周期性復(fù)蘇動(dòng)力的增強(qiáng)和結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)。一方面，隨著歐美增速溫和回升，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能將較2012年有所增強(qiáng)，近期金磚四國(guó)制造業(yè)已經(jīng)回暖；另一方面，結(jié)構(gòu)性改革有所進(jìn)展，例如印度政府宣布了一系列改革措施，包括在保險(xiǎn)和養(yǎng)老金領(lǐng)域放寬外國(guó)直接投資準(zhǔn)入等。

    從杠桿周期觀(guān)察，美國(guó)和歐洲處于不同的位置，這也決定了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的周期分化趨勢(shì)，美國(guó)仍有可能領(lǐng)先增長(zhǎng)。目前來(lái)看，美國(guó)私人部門(mén)去杠桿過(guò)程已近尾聲，政府杠桿率基本“觸頂”，未來(lái)經(jīng)濟(jì)有望溫和擴(kuò)張；歐元區(qū)公共部門(mén)和私人部門(mén)的杠桿率則依舊徘徊于高位，經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期深度調(diào)整。

    對(duì)于中國(guó)，預(yù)計(jì)2013年GDP增速將從2012年的7.5%－8％之間，小幅回升至8%左右。2013年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)將結(jié)束連續(xù)回落的局面，從目前各方的預(yù)測(cè)看，通常傾向于認(rèn)為上半年有較為明顯回升，下半年基本平穩(wěn)。

    2013年推動(dòng)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的力量在于：一，樂(lè)觀(guān)的看法是出口的負(fù)面沖擊減輕，外需平穩(wěn)增長(zhǎng)，出口增速將達(dá)到8%-10%。這種觀(guān)點(diǎn)支撐依據(jù)是：基于美國(guó)溫和復(fù)蘇的基本面、歐元區(qū)爆發(fā)大規(guī)模危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)減小，主要研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2013年全球經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)3%以上的增長(zhǎng)率好于2012年，這將使得2013年凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用至少不是負(fù)的；二，庫(kù)存壓力較之2012年明顯下降。一個(gè)合適的衡量指標(biāo)是PMI產(chǎn)成品/PMI新訂單比率下降；第三，一般性的看法認(rèn)為房地產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇的可能性較大，中期之內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然存在一定支撐。通過(guò)國(guó)際比較我們可以看到：日本泡沫化時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比例為12%-13%，中國(guó)目前為5.6%，不到日本的一半。但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的局部風(fēng)險(xiǎn)仍然需要關(guān)注，當(dāng)前，一些城市的土地城市化遠(yuǎn)超人口城市化，房地產(chǎn)市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在；第四，基礎(chǔ)設(shè)施投資將繼續(xù)成為固定資產(chǎn)投資的重要支持之一。圍繞城鎮(zhèn)化布局，發(fā)展地上基礎(chǔ)設(shè)施，如城際公交、城際鐵路、城際客運(yùn)、支線(xiàn)機(jī)場(chǎng)、通訊網(wǎng)絡(luò)、地下基礎(chǔ)設(shè)施，如軌道交通、石油燃?xì)夤艿缹⒊蔀槲磥?lái)投資的重點(diǎn)所在。

    當(dāng)然，也有較為悲觀(guān)的預(yù)測(cè)認(rèn)為，在通脹擔(dān)憂(yōu)、債務(wù)壓力、貨幣中性等條件之下，2013年基礎(chǔ)設(shè)施投資將會(huì)平穩(wěn)，與2012年持平，但軌道交通等投資會(huì)有一個(gè)結(jié)構(gòu)性加速。

    綜合以上各種情況，關(guān)于2013年的基礎(chǔ)設(shè)施投資可以做出大致判斷是：基礎(chǔ)設(shè)施的總體投資空間仍然存在，但會(huì)有所有側(cè)重，如城鎮(zhèn)化投資將成為未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施投資的重點(diǎn)。城市污水的處理、燃?xì)夤艿赖匿佋O(shè)、城市綠化、垃圾處理、公園建設(shè)等公共設(shè)施投資續(xù)期加大。

    2013年消費(fèi)將平穩(wěn)增長(zhǎng)，中低端大眾消費(fèi)品將增長(zhǎng)更快。受益于一系列旨在改善民生的戶(hù)籍、養(yǎng)老、保障房等政策，2013年消費(fèi)增長(zhǎng)將較為平穩(wěn)，一些主要的研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)消費(fèi)的實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)率將達(dá)到10%以上，快于GDP增速。最終消費(fèi)率將觸底回升，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度越來(lái)越大。

    不過(guò)，2013年通脹壓力雖有溫和上升但不會(huì)成為政策層的主要擔(dān)憂(yōu)。中國(guó)的通脹具有明顯的周期性特征，通脹同比和環(huán)比已在2012年10月份見(jiàn)底，11月份已有所反彈，下一階段存在上行壓力。重要的是，2013年及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)更多地面臨結(jié)構(gòu)性變化。在這個(gè)背景下，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性回落的刺激政策將以不對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成傷害為前提，逆周期政策應(yīng)以不降低長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率為條件。